軍工產業研究策略

　　一、回顧與展望：景氣度提升被驗證，產業即將步入新階段

　　1.4.2 當前軍工板塊面臨的五大疑問及我們的研究體系

　　軍工板塊經歷了自 15 年以來持續超過 4 年的低迷，同時也積累了不少亟待解決的疑問。這些疑問也逐漸成 為了制約板塊擺脫頹勢的主要矛盾，我們總結為以下五大疑問：

　　（1）國防預算是否還能保持穩定較快增長；

　　（2）軍工產業高景氣度是否還能持續；

　　（3）軍工資產證券化未來的突破口在哪里；

　　（4）軍工板塊能否誕生成長股；

　　（5）軍工板塊參與資金屬性的變化及帶來的影響？

　　我們認為，隨著軍工產業即將進入新階段，過去的傳統研究框架已較難適應新的需求。中信建投軍工團隊 擬通過分析國防預算趨勢結構、產業供需格局、改革及資產證券化路徑、軍工產業的外溢效應及二級市場資金 屬性的變遷，來搭建一個全新的研究體系。

　　通過研究判斷，我們認為：我國國防開支與自身建設需求相比還有較大差距，未來仍將保持穩定增長，支 撐軍工產業長期良好發展；供需關系的演變使產業發展在不同時期呈現出明顯的階段化特征，軍改之后的實戰 化練兵使需求端發生了本質性變化。而在供給端，產品質量和成熟度的提升、產能瓶頸的突破和供應鏈管理能 力的提升需要一定時間，待供需關系再平衡后，產業或將迎來爆發期；軍工資產證券化是貫穿和推動行業發展 的重要因素，由于歷史原因，在證券化率快速提升的過程中存在一些制約因素，未來隨著對于央企從管資產到 管資本考核導向的轉變，資產證券化新路徑將提升核心資產證券化率和上市公司經營效率，實現股東的多贏格 局；軍工行業天然具備產生成長股的土壤，而在國產替代不斷深化與新興市場快速發展的大環境下，軍工板塊 有望涌現出越來越多的成長股；近年來，隨著產業資本、外資等長期資金在二級市場話語權提升，有望使軍工 板塊逐漸具備價值投資的屬性，進入持續上漲的階段。

　　1、國防預算持續增加，2020 年有望保持穩定較快增長

　　我國國防開支與自身建設需求相比還有較大差距，未來仍將保持長期穩定增長。“確保到 2020 年基本實現 機械化，信息化建設取得重大進展，戰略能力有大的提升；力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化；到本世 紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊”是十九大報告中提出的我軍發展明確規劃。《新時代的中國國防》指 出，中國是世界上唯一尚未實現完全統一的大國，是世界上周邊安全形勢最復雜的國家之一，維護國家主權、 領土完整、海洋權益等面臨嚴峻挑戰。中國軍隊處于向信息化轉型階段，順應世界新軍事革命發展趨勢、推進 中國特色軍事變革的任務艱巨繁重。中國國防開支與維護國家主權、安全、發展利益的保障需求相比，與履行 大國國際責任義務的保障需求相比，與自身建設發展的保障需求相比，還有較大差距。

　　預計 2020 年我國國防預算將保持穩定較快增長。隨著實戰化練兵的不斷深入，軍方對于武器裝備采購與維 護保障的需求將不斷擴大，客觀上對于國防預算增長提出了硬性要求。國防支出作為政府財政支出的一項，其 增長與國家經濟增長率密切相關。我國經濟在經歷了 30 多年的高速增長期后，增速將逐步放緩，GDP 增速已 開始逐年遞減，但逐年增長態勢較為確定。我國國防預算占 GDP 比重相對固定，GDP 的穩定增長必將帶動國 防預算絕對額保持穩步上升趨勢。此外，美國在國防預算上持續大力投入將直接導致全球國防支出呈現快速增 長態勢。因此，我們認為在軍方需求提升的內部因素與世界國防支出快速增長的外部因素雙方面影響下，未來 幾年我國國防預算支出或將繼續保持穩定較快增長，2020 年增速有望維持在 7.5%-8.0%范圍內。

　　2、供需新平衡：產業供給端與需求端均出現拐點，“十四五”期間或將迎來產業爆發期

　　2015 年年底啟動的新一輪軍改是我國軍工產業供需關系的重要分水嶺，我們將軍工產業供需關系劃分為軍 改前、軍改中、軍改后三個階段。軍改前為 2015 年之前；2015 年年底新一輪軍改啟動，預計 2020 年取得突破 性進展，2016-2020 年為軍改中；軍改后為 2020 年之后。

　　“十三五”期間產業供給端與需求端均出現拐點，“十四五”期間或將迎來產業爆發期。從需求端來看，按 照 2015 年中央軍委改革工作會議計劃，2020 年是新一輪國防和軍隊改革的重要節點，要實現重大突破和重要 進展。同時，實戰化訓練、國防預算穩定增長、裝備建設費用占比提升等因素也有利于軍隊對于裝備需求的進 一步提升；從供給端來看，近年來各軍兵種新式主戰裝備陸續定型服役，成熟度日趨穩定，產業鏈各環節的產 能建設工作有序推進，滿足軍方需求的生產能力已經具備，供應鏈管理的精細化程度有望持續提升。

　　同時，產業發展或將出現以下新特點：1、大批量、低成本的裝備體系或將成為主流；2、外貿市場或將成 為我國軍工產業發展的新增量。

　　3、改革再出發：資產證券化進入新時期，多贏格局有望實現

　　通過深入分析 2005 年-2018 年資產注入案例，我們認為，由于歷史原因，過去軍工央企傳統資產證券化路 徑存在以下制約因素：1、主要目標是提升資產證券化率，包括部分非核心資產，對上市公司經營質量的提升不 夠重視，導致上市公司業務不夠聚焦，盈利能力較為有限；2、核心院所核心資產的證券化問題始終沒有解決；3、缺乏配套的有效激勵政策和制度，資產注入后的業務整合問題依然存在。我們認為，以上三個制約條件導致 即使整體證券化率提升較快，但上市公司經營效率改善有限，盈利能力提升不太明顯，板塊整體估值水平依然 高企。

　　以國睿科技和中航飛機資本運作案例為代表，軍工央企資產證券化進入新時期。2018 年下半年國睿科技的 “漸進式”方案正式開啟了核心院所的核心資產證券化的新路徑，2019 年中航飛機資產置換方案是以航空工業為代表的軍工央企集團進行資產優化整合的典型范例。我們認為，以國睿科技和中航飛機為代表，軍工央企資 本運作將進入新時期，不再以資產證券化率提升為單一目標，或將更加注重提升上市公司經營效率。

　　資產證券化新時期將更加注重上市公司利潤表的改善，或將實現多贏格局。核心院所的核心資產盈利能力 普遍較強，注入后將直接提升公司業績表現；遵循由“管資產”向“管資本”轉變的原則，提升資本配置效率 要通過資源整合的方式進行并通過資本增值的方式體現，資本運作亦將更加注重通過資源整合提升上市公司經 營效率，進而改善利潤表。我們認為，從二級市場的角度來看，資產證券化帶來的投資機會，必然要伴隨上市 公司經營效率和盈利能力的提升，而這直接取決于上市公司的利潤表，上述路徑有望實現軍工集團、上市公司 和投資者的多贏格局。

　　4、替代正當時：國產替代深化與新興市場發展加速軍工成長股孵化

　　軍工板塊天然具備產生成長股的土壤。一是從行業屬性來看，軍工行業如航空航天、船舶、信息化等屬于 高端制造、新一代信息技術和新材料領域，是我國的戰略性新興產業，從行業屬性上具備誕生成長股的條件。二是從行業發展階段來看，我國軍工行業仍然處于發展期，軍工裝備水平與國外相比仍然有相當大的差距，未 來較長時期仍然處于加快實現機械化、信息化的階段，從行業發展階段來看屬于快速發展時期。三是從技術水 平來看，軍工領域由于其對環境、技術水平的要求嚴苛，長期的自主研發和大量資源投入使得相當部分領域的 技術水平高于民用領域，具備較強的技術外溢效應。

　　當前正處于軍用技術民用化最好的歷史時期，國產替代深化疊加新興市場發展將會催生越來越多的軍工成 長股。當前正處于中美貿易戰的大背景下，國產替代需求旺盛，可謂天時。國家鼓勵軍用技術民用轉化，加之 軍工行業多年技術積累，具備替代民用進口“卡脖子”產品的能力，可謂地利。民用新興市場快速爆發，如 5G、 自動駕駛、新能源汽車等新產業層出不窮，提供了廣闊的市場空間，可謂人和。

　　5、中長期資金話語權逐漸提升，軍工板塊有望開啟持續上漲征途

　　近年來，軍工板塊市場參與主體呈現兩個邊際變化，一是大股東、產業資本增持軍工龍頭，二是外資占比 大幅提升，未來這一趨勢仍有望延續。當前，大部分軍工股股價處于底部區間，對大股東、產業資本的吸引力 提升，未來大股東、產業資本仍有望持續通過資本運作的方式繼續增持。外資在軍工板塊占比日益提升，成為 影響軍工板塊的重要力量，也將對國內機構投資風格帶來一定影響。

　　軍工核心資產陸續登陸資本市場，上市公司資產質量大幅提升。近年來，軍工企業資本運作持續回暖，軍 工央企核心資產與優質民參軍企業陸續登陸資本市場，軍工上市公司資產質量發生較大改善；市場對軍工上市 公司的分析方法也逐漸從體外資產注入的備考方法切換到研究上市公司業務本身。

　　大股東、產業資本、外資等長期資金在二級市場話語權提升，有望使軍工板塊逐漸具備價值投資的屬性， 進入持續上漲的階段。隨著大股東、產業資本、外資等中長期資金流入軍工板塊，并成為主導力量，未來軍工 板塊二級市場將更加關注上市公司的業績與成長性，更加青睞具有核心競爭力的頭部企業。軍工行業中長期穩 定增長的預期與中長期資金風險偏好相契合，上述資金的持續流入有望使軍工板塊開啟持續上漲的征途。

　　二、國防預算持續增加，2020 年有望保持穩定較快增長

　　我國國防預算在經歷了近 10 年的高速增長后，在 2014 年增速開始呈現逐年下降趨勢，2017 年 7%的同比 增速創近十年新低。2018 年國防預算增速出現近年來首次回升，同比增速上升至 8.1%。2019 年中央一般公共 預算中央本級支出 35395 億元，增長 6.5%，國防支出預算 11899 億元（約合 1776.1 億美元） ，同比增長約 7.5%。國防預算總量保持逐年上升態勢，增速較 2018 年雖有所回落，但年增速整體變動仍保持穩定上升態勢。

　　國防預算持續增加是國防工業發展的客觀需求。國防建設要與經濟建設協調發展，與國家安全和發展利益 相適應，根據國防需要和國民經濟發展水平調整國防預算規模是各國的普遍做法。無論從國防預算占國內生產 總值、國家財政支出的比重看，還是從人均數額看，中國的國防投入水平都低于世界主要國家。近年來中國適 度加大國防投入，其中相當一部分是為了彌補過去投入的不足，主要用于更新武裝裝備、改善軍人的生活待遇 和基層部隊訓練生活條件。當前裝備費占比日益提升，訓練維持費也有望持續增加，在軍隊變得更加精悍的條 件下，與武器裝備采購相關的裝備費、訓練維持費占比仍有提升空間。

　　我國國防開支與自身建設需求相比還有較大差距，未來仍將保持長期穩定增長。“確保到 2020 年基本實現 機械化，信息化建設取得重大進展，戰略能力有大的提升；力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化；到本世 紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊”是十九大報告中提出的我軍發展明確規劃。《新時代的中國國防》指 出，中國是世界上唯一尚未實現完全統一的大國，是世界上周邊安全形勢最復雜的國家之一，維護國家主權、 領土完整、海洋權益等面臨嚴峻挑戰。中國軍隊處于向信息化轉型階段，順應世界新軍事革命發展趨勢、推進 中國特色軍事變革的任務艱巨繁重。中國國防開支與維護國家主權、安全、發展利益的保障需求相比，與履行 大國國際責任義務的保障需求相比，與自身建設發展的保障需求相比，還有較大差距。

　　從近年來軍費開支結構看，裝備費占比日益提升，訓練維持費也有望持續增加。我們預計，在軍隊人 員總體規模縮小 30 萬至 200 萬、軍隊變得更加精悍的條件下，與武器裝備采購相關的裝備費、訓練維持 費占比仍有提升空間。

　　美國 2020 財年國防預算再創新高，在武器、擴軍、訓練三方面持續投入。12 月 9 日，美國參眾兩院就美 國 2020 財年國防預算達成協議，總量為 7380 億美元的新財年國防預算法案預計將于年底前通過。2020 財年 美國 7380 億美元的國防預算總額再創阿富汗和伊拉克戰爭以來新高，較上一財年增長 2.93%，將 向美國防部與 能源部的國家安全計劃撥款 6584 億美元；向海外應急行動撥款 715 億美元，以支應海外作戰；還計劃提供 53 億美元，作為極端天氣與災害過后的重建資金。本次國防預算下撥將在武器裝備采購、擴軍與人員調薪、訓練 與裝備維護三大方面繼續加大投入。通過本次預算法案可以看出，在特朗普任期內，美國強軍政策持續推進， 未來軍費投入或將繼續擴大。

　　預計 2020 年我國國防預算將實現穩定較快增長。隨著實戰化練兵的不斷深入，軍方對于武器裝備采購與維 護的需求將不斷擴大，客觀上對于國防預算增長提出了硬性要求。國防支出作為政府財政支出的一項，其增長 與國家經濟增長率密切相關。我國經濟在經歷了 30 多年的高速增長期后，增速將逐步放緩，GDP 增速已開始 逐年遞減，但逐年增長態勢較為確定。我國國防預算占 GDP 比重相對固定，GDP 的穩定增長必將帶動國防預 算絕對額保持穩步上升趨勢。此外，美國在國防預算上持續大力投入將直接導致全球國防支出呈現快速增長態 勢。因此，我們認為在軍方需求提升的內部因素與世界國防支出快速增長的外部因素雙方面影響下，未來幾年 我國國防預算支出或將繼續保持穩定較快增長，2020 年增速有望維持在 7.5%-8.0%范圍內。

　　三、供需新平衡：軍改后供需關系調整到位，產業或將迎來爆發期

　　3.1 軍工產業的供需關系是研究的主要矛盾

　　對于軍工行業來講，供需關系是研究的主要矛盾。生命周期、產業政策、供需關系、競爭格局等是行業研 究的主要要素，但由于軍工行業的特殊性，其生命周期、產業政策、競爭格局相對比較穩定，供需關系成為決 定軍工企業景氣度最為重要的變量。

　　我國軍工產業長期處于成長期。十九大報告明確指出：確保到 2020 年基本實現機械化，信息化建設取得重 大進展，戰略能力有大的提升；力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化；到本世紀中葉把人民軍隊全面建成 世界一流軍隊。軍隊長期建設目標奠定了軍工產業長期增長的基礎。

　　軍工產業競爭格局相對較為穩定。軍工市場是一個相對封閉的行業，雖然軍方一直在加強競爭性裝備采購， 盡量避免單一來源采購，但軍工行業中下游尤其是整機類企業數量較少，多數為寡頭壟斷的行業競爭格局。不 同軍工企業的市場份額較為穩定。

　　供需關系成為決定軍工行業景氣度最為主要的矛盾。軍改前，軍工行業的計劃性很強，軍方需求、軍工企 業供給都按照計劃維持較為穩定的增速；而新一輪軍改為軍工產業的供需關系帶來了較大的變化，該變化將成 為軍工行業未來發展的主要驅動因素。

　　2015 年年底啟動的新一輪軍改是我國軍工產業供需關系的重要分水嶺，我們將軍工產業供需關系劃分為軍 改前、軍改中、軍改后三個階段。軍改前為 2015 年之前；2015 年年底新一輪軍改啟動，預計 2020 年取得突破 性進展，2016-2020 年為軍改中；軍改后為 2020 年之后。