恒瑞前9個月營收超100億，市值暴增800億！憑什么？

　　10月18日，恒瑞醫藥發布2017年第三季度報告。報告顯示，恒瑞1~9月共實現營業收入100.7億元，相比去年同期增加21.81%。歸屬上市公司股東凈利潤23.28億元，較上年同期增長了20.7%。

　　從資本市場來看，雖然當前市盈率高達70多倍，但這并不妨礙其在二級市場倍受親睞。截止今天收盤，恒瑞市值已經攀升到了1843.09億元，與2016年底的1068.1億元相比，前三季度市值增長了71%。

　　9個月的時間，恒瑞市值暴增800億元的原因是什么？在整個醫藥工業平均增長10%左右的情況之下，恒瑞為何能夠實現20%以上的增長？

　　1、國內：重磅產品持續放量

　　兼顧創新和市場放量的產品線是恒瑞醫藥一直被看好的原因。近年來，恒瑞的產品結構逐步優化，創新藥集群加速推進，已經實現由抗腫瘤藥一支獨大轉變為抗腫瘤、麻醉、造影劑齊頭并進。

　　創新品種的積累與恒瑞持續加大的研發投入有關，2017年上半年，恒瑞研發費用7.8億元，同比增長60%。在如今藥品審評審批改革整體鼓勵創新的大趨勢下，恒瑞強大的研發能力與市場收獲之間已經形成良性循環。

　　6月27日，人社部發布通知，將36個價格談判品種納入醫保乙類目錄，與藥品目錄一并執行。恒瑞重磅產品阿帕替尼名列其中，截止目前36個國家談判品種已經全國落地，阿帕替尼正在迎來新一輪的高速增長。

　　2017年8月29日，據恒瑞發布2017年半年報顯示，其腫瘤線在阿帕替尼繼續大幅增長帶動下，取得20%~30%增速；麻醉線在右美托咪定、順阿曲庫銨等帶動下增速在20%左右；造影劑在碘克沙醇、碘伏醇等高增長下，維持了30%以上的增速。

　　另一方面促使其業績快速增長的是，其實施的分線營銷改革已經頗具實效，是今年能夠保持快速增長的一大亮點。這項改革始于2013年，當時，恒瑞醫藥意識到，隨著創新藥阿帕替尼、19K、重磅仿制藥卡培他濱、卡泊芬凈等產品的陸續上市，其將面臨的不是銷售缺產品的問題，而是如何去營銷的問題。基于此，其展開了營銷改革，將此前的分部制銷售體系進一步細化，分線分產品，對主打產品的市場進行深耕。

　　業績飛速增長，而著眼于未來的產品線布局，也是捷報頻傳。9月26日，CFDA發布第二十三批擬納入優先審評審批程序的藥品名單，恒瑞自主研發的1.1類新藥馬來酸吡咯替尼因“具有明顯臨床價值、重大專項”入選。這是恒瑞第8個獲得優先審評的品種。

　　光大證券研究顯示，吡咯替尼通過和競爭對手拉帕替尼頭對頭的Ⅱ期臨床數據直接申請上市，并于1個月后即迅速納入即優先審評名單，時間進度超過預期，足以彰顯恒瑞強大的研發能力。根據公開數據顯示，2016 年國內城市公立醫院拉帕替尼規模2733 萬元，同比增長243.14%，正處于快速增長期。中泰證券認為吡咯替尼有望成為國內best-in-class 品種，憑借療效優勢，迅速占領市場，市場空間將超過13 億元，接棒阿帕替尼成為腫瘤線又一重磅品種。

　　在此消息刺激下，恒瑞10月9日收盤價61.95元，漲幅3.4%。

　　前期布局的研發管線也正在逐步落地。報告期內，恒瑞獲批創新藥臨床批件已經達15個以上，其中1.1類新藥瑞馬唑侖、海曲泊帕、恒格列凈均獲批進入臨床Ⅲ期，是5年內有望上市創新藥的重要儲備。2018~2019年有望上市的創新藥品種包括19K、阿帕替尼肝癌適應癥、法米替尼、瑞格列汀等。

　　在業績快速增長與創新產品不斷的利好刺激之下，恒瑞醫藥在資本市場的聲譽日隆，這造就了其今年以來的市值快速增長。

　　2、國際：ANDA+收入雙增長

　　2017年，恒瑞的制劑出口也進入了密集收獲期。截至7月，制劑出口已經斬獲順苯磺阿曲庫銨（美國）、多西他賽（美國）、卡泊芬凈（歐洲）、地氟烷（歐洲）等4個品種。

　　1月27日，FDA官網顯示，恒瑞醫藥的麻醉用藥順苯磺胺阿曲庫銨ANDA申請獲批，該產品是恒瑞的當家花旦之一，2015年國內銷售額近10億元，這也是恒瑞繼伊立替康、加巴噴丁（暫時性批準）、來曲唑、奧沙利鉑、環磷酰胺、七氟烷之后的第7個ANDA。隨后的2月15日，多西他賽注射劑作為恒瑞第8個品種獲批ANDA。

　　3月15日，恒瑞首仿藥注射用醋酸卡泊芬凈獲得英國和德國上市許可。卡泊芬凈原研廠商為默沙東，2016 年全球銷售收入 5.58 億美元。國內城市公立億元市場超10億元，全部被原研商默沙東占有，恒瑞的首仿藥2017年2月9日獲批上市，無疑，英國和德國獲批將助推國內市場，使其快速增長。

　　7月14日，恒瑞另一首仿藥吸入地氟烷于英國、德國和荷蘭率先獲批上市，并因為“同一生產線生產，2017年歐盟上市”隨即在國內被納入優先審評。2016年吸入用地氟烷全球市場銷售額約2.70億美元。中國市場相對較小，仍需要培育，目前國內吸入麻醉劑以七氟烷為主，恒瑞市場占比43.6%，競爭格局良好，再加上恒瑞強大的麻醉線銷售能力，有望擴大市場。

　　恒瑞從2012年開始開展吸入用地氟烷的研究，目前已申報了中國、美國及歐盟（英國、德國及荷蘭）的上市申請。地氟烷最大的看點在于美國市場，美國地氟烷市場約為1.5億美元左右，僅原研公司百特一家供應商，預計未來終端市場有望達到6000~7000萬美元。

　　前期已經獲批ANDA的產品也正在持續為恒瑞帶來現金流。2016年，恒瑞海外營收4.32億元，較2015年增長21.4%。這得益于環磷酰胺的穩定增長，于2015年11月獲批ANDA的七氟烷已經進入快速增長期。根據DMF申報日期，預計卡培他濱、黃達肝葵鈉、噻替派均有望在2017~2018年獲批，持續的ANDA流已經形成。

　　3、恒瑞“給力產品線”的密碼

　　恒瑞一直是本土研發的標桿企業。國信證券的報告表示，前期，恒瑞主要集中在仿制藥大品種的開發上，2000年后通過搶仿奧沙利鉑、多西他賽、伊立替康等一系列大品種實現第一輪高速增長；2004年后碘伏醇、七氟烷等手術用藥獲批帶動了第二輪高速增長，并由此奠定了在國內化藥行業的地位。至2014年共100多個仿制藥品種獲批臨床或生產，形成了大量儲備，產品線涵蓋腫瘤、麻醉、造影、糖尿病、心血管等多個領域。仿制藥收益的護航為接下來恒瑞加大創新藥開發和布局奠定基礎。

　　2011年以來，恒瑞每年研發費用均占銷售額10%左右，無論投入金額還是投入比例均處于行業領先水平。創新藥投入大、耗時長，雖然長遠看是公司持續成長的動力，但短期依然給公司業績帶來了壓力。2010年，恒瑞提出“創新藥+仿制藥”并重的戰略目標，2014年首個創新藥大品種阿帕替尼獲批上市，之后法米替尼、瑞格列汀、艾瑞昔布等一系列1.1類創新品種帶動其業績第三輪增長。目前，恒瑞已經有20個創新藥品種進入臨床，超過90個品種在研。

　　在品種選擇上，多西他賽、奧沙利鉑等都是國內首仿品種，適應癥涵蓋胃癌、腸癌、肺癌、乳腺癌等大部分高發癌種，作為腫瘤化療一線、二線用藥，市場地位和銷量穩定。此后，恒瑞按照me-better策略，緊跟國際主流靶點，目前抗腫瘤創新藥研發管線包括小分子靶向藥、PD-1/PD-L1抑制劑、ADC藥物、抗腫瘤輔助用藥等多個領域，給未來免疫療法、靶向藥物、化療等組合聯用帶來便利，是未來領先國內同行的基礎。

　　而麻醉藥由于進入壁壘高，競爭者少而降價風險小，研發需求較小，患者價格不敏感等，廠商選擇仿制藥品種時只需關注成熟市場已獲得檢驗的品種，是仿制藥企業完美的現金牛品種。

　　在品種選擇上，恒瑞瞄準歐美成熟市場用藥結構，各小類中只選擇前景最佳、歐美市場市占靠前的1~2個品種，以藥效為導向，避開現有競爭對手市占高的成熟產品，布局優勢單品。如，2016年樣本醫院麻醉藥排名前五產品依次為地佐辛、丙泊酚、順阿曲庫銨、七氟烷、右美托咪定，后三者為恒瑞麻醉線三大現金奶牛品種，由此可見恒瑞的產品選擇能力。

　　相較于其他制劑出口企業，恒瑞的ANDA數量較少，但品種集中在注射劑等工藝復雜、技術難度高和抗腫瘤、麻醉等市場容量大的領域，出口市場集中在美國、日本等發達國家，盈利能力強。在優先審評審批、一致性評價等政策紅利下，恒瑞的制劑出口也給產品帶來了優先審評和招標優勢。

　　此外，恒瑞在產品研發上還選擇國際合作保障研發管線的布局領先行業。2015年，其自主研發的PD-1抗體授權Incyte公司轟動市場，是國內企業首個向海外轉讓的生物制品，恒瑞還引進美國美國Tesaro 公司的止吐ZL藥Rolapitant 擴充腫瘤輔助治療管線，引進日本Oncolys 公司的溶瘤病毒補充免疫治療管線等。