私有化后再上市藥明康德的三步走戰略

　　從宣布私有化到私有化完成，無錫藥明康德僅僅花了2015年8月初到12月不到四個月的時間，得以從紐約證券交易所退市。如今這家曾以33億美元從紐交所退市的中國最大外包研發機構，又用了一年時間，開啟了旗下全資子公司藥明生物的赴港上市之旅，私有化后分拆上市計劃再進一程。

　　2017年1月4日晚上，藥明康德旗下全資子公司藥明生物正式公布赴港上市申請說明書。此次藥明生物并未披露具體的募資金額。早些時候，彭博社曾就藥明康德分拆上市進行報道，并稱生物制劑業務的估值約為15億美元。

　　此舉進一步印證了業內關于創始人李革對藥明康德退市后分拆上市規劃的猜想。就在前一天，藥明康德下屬掛牌新三板公司合全藥業發布公告稱，將以15.2億元人民幣，發行股份的方式，購買的標的資產為上海藥明康德持有或擁有的Pharma-ceuticalDevelopmentService制劑開發服務部門(以下簡稱“PDS部門”)全部資產與負債。藥明康德將PDS資產裝入了旗下這家主要為跨國制藥企業提供定制的醫藥生產研發外包服務（CRO業務）公司中，進一步完善其上下游的產業鏈。

　　藥明生物的挑戰

　　幾番動作下來，此前業內關于藥明康德將分拆三大業務板塊分別上市的路徑的猜測逐漸清晰明朗。于2015年5月掛牌新三板，打響藥明康德回歸國內證券市場的第一槍的合全藥業，主要負責小分子創新藥研發生產服務業務，即將于港股上市的藥明生物負責生物制劑部分業務，此二項俱已明確。接下來，業內猜測，由于藥明康德的核心資產都位于江浙滬地區，其2014年成立的基因測序公司也位于上海自貿區內，藥明康德極有可能將其精準醫療業務送入A股市場。目前來看分拆三大業務上市將于新三版、A股以及港股資本市場分別完成。

　　之所以有如此神速的回歸，藥明康德首席財務官、首席投資官胡正國曾對外稱，公司并不涉及到拆分VIE架構。一般而言，類似藥明康德這樣曾在國外證券市場上市的中概股回歸，需經歷“私有化退市——拆分VIE架構——重啟上市”三步。

　　此次申請港股上市的藥明生物，脫胎于藥明康德成立于2011年的生物制藥和生物工藝部、生物新藥發現部，在2015年獨立成單獨公司。

　　申請書中，藥明生物的業務版圖清晰可見。藥明生物主要從事生物制藥行業的外包，提供從生物藥發現、開發及生產服務。業務模式基于“跟著藥物分子發展階段擴大業務”策略，由于客戶的生物制劑通過生物制劑開發過程推進并最終實現商業化生產，每個項目的收益隨著項目推進而增加。

　　不過，這樣一個全流程的生物制劑開發服務平臺，也必然伴隨更多的風險。尤其是在生產環節，一直以來從事生物制劑研發的藥明生物，乃至藥明康德都沒有足夠的經驗。業務方面，藥明康德對高管十分倚賴。藥明康德成立早期，李革夫婦的海外背景是藥明康德能夠從國內眾多CRO企業中脫穎而出的關鍵因素，他們帶來了大量跨國藥企的訂單，促使藥明康德迅速成長。

　　李革1989年畢業于北京大學化學系，1993年獲美國哥倫比亞大學有機化學博士學位，曾作為美國新澤西州普林斯頓組合化學公司Pharma-copeiaInc.的創始人之一，在Pharma-copeia擔任各類科研及管理職位。2000年，他離開美國回國創業，與另外三名創業伙伴一起，在上海外高橋保稅區建立了第一家研發實驗室。以CRO（新藥研發合同外包服務機構）業務起家。

　　這兩大風險在此次上市申請書中也得到了披露。其中包括，“我們與商業制造的業務擴展未必會成功”，“流失高級管理層及主要科研人員的服務可能嚴重干擾我們的業務及增長”，“倘我們失去主要客戶，我們的業務和經營業績會受到重大不利影響”。

　　藥明生物所指的商業制造的業務擴展，是指藥明生物正在無錫建造的工廠信息。藥明生物目前正在無錫基地建造規劃產能為30000升的新設施，并計劃在上海基地建造規劃產能為7000升的新設施。預計無錫產能設施于2017年底前投入運營，上海基地建造預計于2017年6月開始，并于2018年第二季度投入運營使用。藥明生物表示，預期未來生物制劑商業制造將會構成公司整體業務的重要組成部分。

　　生物制劑商業制造相比生物制劑發現與開發一般較為資本密集型，而藥明生物先前已商業化規模生產生物制劑藥品的經驗有限。藥明康德已經具備較豐富的各類藥物生產經驗，據此次公布的申請書透露，按照2015年收益計算，目前藥明生物在中國的生物制劑研發市場排名首位，市場份額高達36.4%，其服務伙伴也首次公布，其中包括阿斯利康、強生、哈爾濱譽衡、浙江醫藥、正大天晴等國內外知名的制藥公司，合作伙伴覆蓋全球20強藥企中的11家。但藥明康德目前的生產仍是以供應臨床試驗為主，大型商業化生產經驗仍欠缺；尤其是在生物制劑領域，產能瓶頸有待突破。

　　另一項值得注意的風險在于主要客戶流失對公司的影響。藥明生物自少數客戶產生一大部分收益，并預期于不遠的將來繼續如此。截至2014年及2015年12月31日，以及2016年9月30日，藥明生物的五大客戶分別占收益的44.1%、57.5%及58%，最大客戶分別占收益的11.8%、21.6%及21.9%。

　　申請書進一步提到，流失高管及主要科研人員的服務可能嚴重干擾業務及增長，尤其是“我們高度倚賴黃世仁兼主席李博士以及行政總裁陳智勝博士，陳智勝博士負責管理業務、營運及銷售及營銷活動，并與我們許多主要客戶維持個人及直接關系”。

　　企業的業務對創始人及高管依賴度高，會導致企業的日常經營受到創始人健康狀況、私人活動的影響，結合藥明生物的收益一半都來源于主要的五大客戶，這意味著流失任何高管都將影響公司的整體業績。

　　不過，這樣的挑戰是藥明生物乃至藥明康德在業務擴展的過程中必要遇到的。當初藥明康德從紐交所退市，正是由于紐交所市場反應平淡甚至負面，認為這一系列的基因組、電子商務和細胞治療的投資，會影響到該公司2015年的市盈率。退市后，又有很多人擔心藥明康德以后會不會改變商業模式，尤其是是否將成為一家新藥研發公司。外界對藥明康德商業模式的關心貫穿其上市、退市、重回A股市場的全程。

　　李革的野心

　　輾轉從紐交所上市到私有化退市，而后回到國內證券市場，歷經十余年，藥明康德每一次的資本運作背后都是李革和這家公司野心的不斷升級。

　　李革在1999年最初萌發創業念頭的時候，想法是利用自己對美國市場需求的了解和積累的經驗來研發化學新藥。但很快他便逐步意識到，當時國內的新藥研發條件和環境都還未成熟。一次偶然與美國一家制藥企業的合作機會，讓李革看到了實驗室發展的新路徑：變獨立開發新藥為承接國際制藥巨頭新藥研發業務，也就是做新藥研發服務。在藥明康德創建的2001年之前，國內的新藥研發基本只在科研院所和高校中進行，幾乎沒有專門從事研發的商業企業。

　　成立七年后，2007年8月9日，母公司無錫藥明康德(開曼)有限公司正式在紐約證券交易所掛牌上市。此時，藥明康德已經躋身全球領先的藥物研發和生產服務供應商行列，向全球制藥公司和生物制藥公司提供一系列全方位的外包增值服務，員工超過一萬人。

　　這次紐交所上市卻為同樣7年后的退市埋下了伏筆，業內一直認為，不僅藥明康德在美股市場被低估，李革對藥明康德持有的抱負，也難以在紐交所實現。

　　2015年退市時，國內創業板上市的CRO企業泰格醫藥，當時的PE為71倍，估值約為109億元人民幣，其估值高峰時甚至超過260億元人民幣。不僅如此，在A股指數達到高位時，國內市值超過200億元的醫藥股比比皆是，恒瑞醫療市值已經超過800億元。而藥明康德作為國內CRO的龍頭企業，在美股市場的PE是30倍，估值僅約30億美元。

　　另一方面，李革在藥明康德開展了一系列投資和業務拓展。從2014年開始，藥明康德投資業務覆蓋基因組、生物分析、藥物代謝、和細胞治療等。這一系列舉措并未得到積極的市場反應。“在2015年3月，我們在季度財報中準備了一頁內容，上面列舉了我們將持續發展的重點平臺板塊，以及將開始投資的新興機會。季度財報后，我們的股票非但沒有上漲，反而下跌了20%。我對這個結果感到非常失望。我們想要保持創新，卻不能得到正向的激勵。因此我覺得是時候回歸私有化了。回歸私有化能夠幫助我們更加大膽地投資平臺建設，更加靈活地把握新興機會。”此前藥明康德董事長李革在接受媒體有關私有化回歸問題的采訪中透露。2015年3月5日藥明康德公布2014年第四季度和全年財報以及隨后3月13日宣布在費城新建CAR-T工廠后，甚至引發投資者拋售股票，股價也從3月初的40美元左右下跌至3月13日的34.39美元，跌幅超過16%。

　　2015年8月，藥明康德宣布與包括該公司董事長兼CEO李革在內的團體達成33億美元的私有化約束性協議。2015年底，藥明康德完成紐交所私有化退市，市值33億美元。

　　藥明康德執行副總裁兼首席運營官楊青也曾對記者表示，藥明康德的確不滿足于僅僅被簡單地歸成研發服務型公司，而是一個具有開放式一體化的研發能力技術的全球性的平臺，這個平臺可以有更大的發展空間，能夠為客戶和投資者創造更大的價值。“我們經常會覺得無論是像阿里巴巴也好、亞馬遜也好這樣平臺性的公司，是我們努力的方向。當然，我們非常看好中國大健康產業的蓬勃發展。我們需要在今后幾年之內，從今年開始對公司的技術能力平臺進行大規模投資和建設。”

　　現在，藥明康德已經成長為一家集臨床CRO和臨床試驗管理SMO，以及生產于一體的企業。它手中還有一支風險投資基金，自2011年成立至今，已經投資近20個項目，主要針對生物技術和生命科學領域的公司開展投資。