【重要風向標】JP.Morgan：2017全球生物技術框架

　　第35屆JP摩根醫療健康年會將會如約在舊金山舉行，作為世界頂級的醫療健康投資者年會，JP摩根健康年會從創立之初便吸引著千萬來自全球各主要地區和國家的生物技術創業者和資本與金融界的行業達人。JP摩根是怎么看2017年全球生物科技領域未來的發展呢？

　　一、核心行業的基本面繼續走強

　　生物科技領域仍處于創新周期的相對早期階段：首創一類新藥和顛覆性治療方法會越來越多，例如腫瘤的免疫治療、基因編輯和基因治療等，未來12-24個月會有大量的事件。

　　FDA的效率仍然很高，流程可能會更“寬松”：雖然有很多審評未通過，但總的來說，FDA似乎仍然致力于加快審批速度，《21世紀治愈法案》像是一個額外的推動力；特朗普呼吁簡化聯邦法規，尤其是FDA監管法規，加快藥物的批準。

　　M&A在加速：2016年并購迸發，我們預期2017年并購趨勢上升是由制藥/生物技術驅動的，1）需要豐富研發管線；2）良好的資產負債表；以及3）稅制改革可能會進一步增加購買力。

　　回流到生物科技領域？：2016年下半年大部分投資者減持了生物技術，但是如果最近的勢頭能繼續保持，回流可能會帶來上漲空間。

　　二、2017年重點關注主題

　　1） 大選后的藥價壓力/改革

　　我們認為2017年相關的價格問題對生物科技領域影響會很小，首先在字面上看，選舉的結果似乎對生物科技領域是有利的。其次在定價方面，最壞的情形已經避免了。

　　藥品定價一直是民主黨和共和黨最關心的問題，美國候任總統特朗普接受《時代雜志》訪問時表明，會令藥物價格下跌，有關言論導致美國醫藥股及生物科技股股價下跌。特朗普在訪問中沒有說明如何令處方藥價格下跌，但他早前曾提出擬開放海外較便宜的藥物進口。其他潛在的因素包括：ZL改革、透明化措施等。

　　許多提議和立法都是直接針對藥價的，但對于生物科技業來說一般是不受影響的。生物科技業通常不是價格驅動的（AMGN是個例外），所以大多數“藥物定價”問題對于生物科技業來說不是最嚴重的威脅。

　　與傳統制藥公司相比，生物科技公司的增長更少來源于藥物價格增長。在過去的四年，生物科技公司的藥物價格增長普遍滯后于同行的傳統制藥公司的。除了AMGN和BIIB，生物科技公司每年的價格增長幅度都不超過10%。

　　特朗普總統是什么意思？（待確認）上層政策對市場的影響是廣泛的，如降低公司稅率和遣返的稅收“假期”會影響到各行各業（但我們不認為生物科技公司會收益于這些政策）。更多關于醫療健康行業的提議，如FDA改革、廢除/替代ACA，從中期來看對生物科技行業的影響是積極的。

　　降低公司稅率和遣返的稅收“假期”是投資者談論最多的話題，公司稅率的降低對于大市值的生物科技公司確實是一個好事情，生物科技公司的跨國業務已經準備享受低稅率帶來的紅利。

　　遣返的稅收“假期”也是有利于大市值生物科技公司，這可能會導致更高的股東派息，對于生物科技業來說更有可能是增加并購事件。

　　對于生物科技業，特朗普總統是什么意思？（也是待確定），但是可能涉及ACA（患者保護與平價醫療法案）。特朗普宣稱會廢除奧巴馬的醫療平價法案，這可能會增加藥物花費。但我們懷疑替代/修改的可能性更大。

　　FDA改革可能更受影響，但在這個階段改革仍不清晰。特朗普在葛底斯堡發布了他的革命性的入主白宮100天計劃中指出，精簡FDA的新藥批準流程。“積壓”很大程度上與生物科技公司是不相關的，首先基于處方藥使用者付費法案（PDUFA）已經規范了截止時間，在這時間前FDA必須對報批藥物給與審評意見，其次“突破性療法”和“加速審核程序”授予那些治療缺乏滿意療法威脅生命的嚴重疾病的新藥，時間縮短至3個月（很大程度上是針對生物科技業的）。

　　《21世紀治愈法案》可以是一個額外的推動力。12月份美國國會在官方網站上公布了《21世紀治愈法案》，從法律層面保障美國未來10年提供48億美元實施一系列研究創新，包括腦研究項目、癌癥研究項目以及根據個體基因圖譜設計的精準醫療項目。

　　除了上述48億美元資金分配，法案還規定，撥款5億美元資助FDA改革藥物審批程序。法案要求這部分內容包括，改革并加快對某些抗生素藥物的審批過程，加快醫療器械的審批通道，為藥物研發提供全新的指導性文件。一方面，放寬或免檢輔助健康智能軟件和運動保健產品，如智能手環或卡路里監測APP等的審批；另一方面，對那些治療罕見且威脅生命的疾病的藥物審批可縮小臨床試驗規模。

　　2）新藥物的推出

　　我們認為新藥的推出仍然是2017年的關注重點，近期會有大量“吸引眼球”的產品推出。所有的注意力都集中在幾個高知名度的藥物上：

　　備注：* Estimate from JPM analy st Chris Schott；** Estimate from JPM analy st Richard Vosser；*** first quarter with AMAG ownership；****EU launch by JAZZ, US approv al was Mar 2016；

　　3）增長預期

　　2017對于大市值集團的增長預測為2%，Bloomberg預期5% EPS增長。在2012年，大市值的生物科技公司收入和盈利分別增長了12%和17%，在2014年達到峰值44%和59%。值得注意的是2014/2015是一個特殊的年份，增長主要來源于Gilead的HCV藥物，為2014/2015的增長分別貢獻了29%和8%。我們認為新興的大市值公司會帶來更多的支撐。

　　4）外匯的阻力

　　美元走強對于收入增長有負面的影響，2016年美元指數上漲了2%左右，是五年來的高位。我們認為外匯的增長會減緩2017年的收入增長，但對EPS的影響是有限的。

　　5）生物仿制藥（Biosimilars）

　　評估當前美國生物仿制藥的情形，生物仿制藥被定義為在安全、純度、有效性和臨床結果上與參照產品高度相似。FDA給生物仿制藥候選產品提供了一條審批捷徑，351(k)簡化審批途徑允許生物仿制藥使用參照產品的比較數據或公開可獲得信息。

　　生物仿制藥的申請主要關注于臨床前分析、動物毒理實驗、PK/PD試驗以及頭對頭的非劣效性實驗。但是大部分生物仿制藥的申請主要集中在兩類治療領域，目前研發已經關注更大的治療領域，尤其是TNF。

　　在歐盟審批路徑是相同的，從臨床前試驗開始，采用步進式方法去驗證生物仿制藥與參照產品的相似性。其次是臨床研究，重點是PK/PD試驗，有效性試驗也可能是必要的。

　　巨大的市場機會和收入潛力：生物仿制藥的發展主要由ZL過期和市場機會所驅動，2023年多達23個生物類藥物ZL會失效，超過500億美元市場的癌癥和風濕性病預示著一個巨大的市場機會。

　　備注：其中Alexion的Soliris是唯一的孤兒藥

　　6）M&A

　　2017年的M&A活動會增加嗎？2016年的M&A數量較2015年有所下降，但是我們認為2016年的交易量主要集中在生物科技行業上。交易總金額較2015年下降了50%左右。發生在生物科技行業最大的交易是Shire對Baxalta的320億美元的收購，輝瑞對麥迪韋遜醫療140億美元的收購。

　　雖然很難預測，但我們認為2017年M&A活動會增加。隨著現金流的增加和長期增長的需求，大型制藥公司和大型生物公司再一次通過尋求創新和研發管線的投資去推動增長。基本上所有大型生物科技公司都已經公開表明有M&A的意向，包括ABBV，MRK，NVS，JNJ，AZN，Roche，GILD，BIIB，CELG，AMGN，SHPG和JAZZ。

　　M&A仍然是一個重要的討論話題，并購活動主要集中在“熱門”的治療領域。

　　腫瘤/血液病：Incyte (INCY)，Puma (PBYI)，Clovis(CLVS)，Ariad (ARIA)，Merrimack (MACK)，Seattle Genetics(SGEN)，Karyopharm (KPTI)，Radius (RDUS)，ImmunoGen(IMGN)，Halozyme (HALO)，Ignyta (RXDX)，Rigel (RIGL)；

　　CNS：ACADIA (ACAD)，Acorda (ACOR)，Alkermes (ALKS)，Sage(SAGE)，Neurocrine (NBIX)；

　　孤兒病：Vertex (VRTX)，Amicus (FOLD)，Alnylam(ALNY)，Ionis (IONS)，PTC Therapeutics (PTCT)，BioMarin(BMRN)，Ultragenyx (RARE)，BioCryst (BCRX)，United Therapeutics (UTHR)；

　　我們也認為有明確價值，無負債的資產是2017年最具吸引力的目標，單一產品的公司代表著更容易整合，同時也關注有多個適應癥的公司（如PARPs）。過去的例子包括RPTP，RLYP，RCPT，ZSPH，PCYC和NPSP。

　　如果不出所料2017年的M&A活動上升，那么將會導致中小公司的市值空間上升。從2010到2016年，平均溢價為40-50%，且每年基本保持穩定。大型交易（>200億美元）溢價較低，在30%左右，小型交易（<200億美元）往往溢價更高，在40-50%之間。

　　從歷史上看，R&D在生物科技行業的銷售額占比很高。多年來，大市值生物科技公司相比傳統制藥公司的研發/銷售額占比要高，尤其是新興的大市值公司（BMRN，INCY，VRTX和REGN）。

　　行業的R&D費用增加是否預示著長期的更高價值？在過去的7年里，每年的歷史研發費用（GAAP）與三年后的公司市值呈線性關系。不出所料，新興大市值有更高的收益率，由于新產品收入的快速增長率。

　　7）創新周期

　　創新是生物科技行業的核心支柱，2017年應該會繼續推動行業向前。過去5年生物科技行業有很多重大的創新，尤其在“熱門”治療領域，如HCV，腫瘤和孤兒病。重點領域包括（但不限于）基因治療，CAR-T/腫瘤免疫治療/腫瘤靶向藥物，CNS和孤兒病。

　　基因治療/編輯：ONCE/BMRN的血友病產品，BLUE用于治療β-地中海貧血的基因治療方案LentiGlobin，揭示了投資者對這項新興技術的熱情，2017年將繼續吸引關注。JPM關注的公司有：BLUE，BMRN，EDIT，ONCE，SGMO；

　　CNS：CNS相關疾病的投資將會持續下去，因為巨大的醫療需求尚未被滿足（阿爾茲海默癥、帕金森癥、肌肉萎縮性側面硬化病、亨廷頓病等）。JPM關注的公司有：ACAD，ALKS，BIIB，NBIX，SAGE，IONS；

　　CAR-T：2014年一波CAR-T成功IPOs，突出了投資者對該領域的興趣。2017年有望出現第一個CAR-T產品以及更廣泛的靶點（如B細胞成熟抗原在多發性骨髓瘤中也有廣泛的表達，是一個非常理想的免疫治療靶點）。JPM關注的公司有：AMGN，BLUE，CELG，JUNO，ZIOP；

　　腫瘤：基因檢測導致癌癥治療的有了重要進展，使得個性化治療成為現實。JPM關注的公司有：AGIO，CELG，CLVS，HALO，IDRA，IMGN，INCY，MACK，NVCR，PBYI，RDUS，SGEN，RXDX（還有很多）；

　　孤兒病：世界孤兒病領域持續有創新，如法布瑞氏癥，特別是新適應癥（如Sanfillipo disease，hypophosphatsia，achondroplasia，SMA等）。JPM關注的公司有：ALXN，BIIB/IONS，BCRX，BMRN，FOLD，LIFE，PTCT，RARE等。

　　8）IPOs

　　2016年IPOs數量大幅減緩，但仍歷史高位水平。2016年IPOs數量有21個，相比2015年的38個有所下降。這也許并不奇怪，因為我們看到2016年IPOs中，臨床前/臨床I期/臨床II期占比更多，達到82%，2015年則為66%。

　　IPO環境應該還是有利的，但似乎以一個更溫和的步伐會更加合理。2016年IPOs的糟糕表現，預示著2017年有著更多的選擇。