煤機行業下半年訂單增速放緩煤價下行風險猶存

　　行業觀察

　　國內煤炭價格自2011年11月起出現下行走勢，至今已半年有余，環渤海動力煤平均價格指數下跌23%。但同期煤炭開采及洗選設備行業重點上市公司的收入同比增速仍保持在較高水平，多數公司2011年第四季度及2012年第一季度收入同比增速達到40%左右。2012年初至今，煤炭機械類上市公司股價平均跌幅接近20%，前期煤價下跌的悲觀預期已基本在股價中體現。但這并不意味著煤炭價格以及煤炭機械行業的前景將會向樂觀方向發展。最近幾周，A 股煤機上市公司將陸續發布中報業績。從已公布的數據來看，大多數公司第二季度收入增長較一季度有不同程度的放緩。結合下游供需狀況分析后我們認為，國內煤價仍然存在下跌的可能，這種負面影響將壓制煤炭開采及洗選企業的投資支出，進而使得煤炭機械行業的新訂單需求增速放緩，最終造成煤炭機械類A股上市公司的業績和估值繼續下行。

　　煤價方向是關鍵

　　判斷煤機設備企業的新增需求首先要考察煤炭開采及洗選企業的投資支出意愿，而從經驗上分析，這種支出意愿很大程度上取決于當前煤價所處的水平及企業對煤價未來走勢的預期。

　　從圖1中可以清晰的看出，煤炭開采和洗選業的固定資產投資增速與煤炭價格的漲幅高度相關，而固定資產投資的多少又會影響煤炭開采和洗選行業及礦山設備行業的收入增速。不同的是各行業的彈性有顯著的差異。

　　另外，根據以往的投資數據統計我們發現這樣一個規律：自2003年以來，上半年的煤炭開采和洗選業固定資產投資完成比例逐年提升，從2003年的28%提高至2011年的35%，假設2012年亦保持此規律，即上半年完成全年投資的35%，則意味著2012年下半年的投資增速將繼續小幅回落，從上半年的同比23%回落一個百分點至22%。

　　因此，至少從這個角度上看，煤炭開采和洗選行業及礦山設備行業的收入增速也將受到影響，其中對煤炭開采和洗選行業的影響將大于礦山設備行業。

　　需求不振 庫存高企 煤價下行風險猶存

　　決定煤價走勢的關鍵因素不外乎需求和供給的匹配度。

　　在需求方面，國內煤炭的主要下游應用行業包括電力(煤炭消費量占比50%)、鋼鐵(18%)、水泥(5%)。根據國家統計局的統計數據，這三大行業對煤炭的消費量約占到中國煤炭總消費量的七成以上。因此，這三大下游行業的經營狀況基本能夠決定國內煤炭消費量的變化趨勢。

　　從圖2中我們可以清楚地看到主要下游行業的生產情況變動，除水泥行業短期有回暖跡象外，另外兩大耗煤行業仍未出現明顯的回升跡象。因此，我們判斷煤炭需求疲弱的狀況有可能持續。加之2012年的夏季雨水較往年充沛，煤炭需求的季節性高峰可能亦將弱于往年。

　　從煤炭供給角度來看，當前不論是產地庫存、中轉地庫存還是用戶庫存，都達到歷史上的一個相對高點。首先以山西省煤炭庫存數據為例，2010至 2011年3月，該庫存平均保持在1300-1400萬噸左右;2011年7月至2012年3月，上升至1600萬噸;自2012年3月至上周末，該產地庫存已達到1800萬噸的歷史新高水平。在同期煤炭鐵路運量下滑的背景下，我們認為產地庫存的消化尚未開始，這也將直接影響到煤炭機械的開工率和煤機采購意愿。其次，我們發現國內重點電廠煤炭庫存可用天數于2012年初快速上升，至7月10日的最新數字為26天，而自2008年以來，這一數字大多數時間是維持在14-16天左右。最后，盡管中轉港口的煤炭庫存出現下降的跡象，但僅就前述兩環節的擠壓情況已讓我們無法繼續樂觀。相信去庫存的過程并不會很短。

　　值得注意的是，國際煤價也是帶動國內煤價下跌的因素之一。從最新的數據和國際動態來看，國際煤價和運費雙雙出現回落。美銀美林近期也因預計煤價仍有下跌空間而下調對中煤能源、中國神華、兗州煤業今年的業績預期。因此，對于未來一段時期國內煤炭價格的運行方向，我們更傾向于認為會繼續下跌。

　　國際企業訂單增速下滑

　　我們通過國際龍頭煤機企業的新增訂單變動情況來佐證對國內行業需求的判斷。從國際上龍頭煤機企業看，盡管2012年上半年增速喜人，但細分到季度數據后，我們發現這類龍頭企業的新接訂單情況并不十分樂觀。

　　觀察煤炭開采機械行業的龍頭公司久益國際和煤炭洗選設備企業美卓、山特維克今年第二季度的經營數據，可以發現這三家國際性企業的新接訂單增速均出現趨緩的態勢。需要說明的是，這些國際企業來自中國的需求正在從設備需求向設備后市場服務轉變。

　　久益國際今年第二季度井下設備新接訂單同比下滑27%，環比下滑19%;同期其露天設備新接訂單增速略好于井下設備，但仍為下滑，分別為同比下滑1%，環比下滑5%。另外，煤炭洗選設備類重點國際企業美卓礦機的洗選設備新訂單也在下滑，剔除2011年第二季度的偶發數據后，今年第二季度同比下滑 13%，環比下滑6%(需要注明的是，亞洲市場在美卓公司設備收入的占比約為25%，其中的四分之一由中國貢獻)。最后，山特維克公司今年第二季度的礦山設備新訂單同比增速為9%，環比下滑13%。