財通國際：予舜宇光學“增持”評級看19.4港元

　　2014年舜宇收入同比增45%至￥8,426百萬人民幣(下同)，毛利增33.3%至￥1,289百萬，毛利率降1.34個百分點至15.3%。因毛利率較低的光學模組占比增加。股東應占利潤增28.5%至￥566百萬，由于集團期內配售新股集資，每股盈利增19.4%至$0.656港元。2014下半年，集團收入增51.64%至4,590百萬，毛利增38.2%至727.8百萬，毛利率降1.54個百分點至15.86%，下半年股東應占利潤增26.9%至309百萬。

　　2014年集團光學零件收入同比增20.5%至1,402百萬，主要是下半年收入增36.3%影響(上半年同比增3.7%)，因手機鏡頭鏡量大增，毛利增30.9%至374.5百萬，毛利率升2.1個百分點至26.7%。2014年光學零件銷量同比增50.3%至128,506千件。其中手機鏡頭(外銷)銷量同比增190.6%至74,574千件。手機鏡頭出貨量大增是收入上升原因，而手機鏡頭利潤率較高。期內集團已完成研發1,300萬(包括F/1.8大光圈、超薄及光學防抖(OIS))、1600萬像及2,000萬像素鏡頭。集團亦把紅外汽車攝像鏡頭樣本交給一家主要生產商作測試。

　　2014年光電產品收入同比增54.0%至￥6,803百萬，毛利增40.5%至￥782.4百萬，毛利率下跌1.1個百分點至11.5%。出貨量同比增38.9%至189百萬件。下半年光電產品收入增59.6%(上半年增48.1%)，分部溢利增32.7%(上半年增33.7%)。期內集團已經開始生產2,000萬像素模組、雙鏡頭模組及光學防抖模組，并已經出貨予部份手機生產商。集團首2個月光電模組出貨量同比增68.7%，管理層保守預期2015年光電模出貨量可達20%-30%。2014年集團完成自主研發的主動對準技術(Active Alignment, AA)，AA是一項確定零配件裝配過程中相對位置的技術。管理層透露現時市場對高端產品需求很大，AA車間產能十分緊張，預期產能利用率將維持十分高水平。

　　舜宇五大主要客戶包括華為(占16%)、小米、Oppo、聯想及Coolpad，占集團收入51.8%，與上半年相若，主要是國內主要手機制造商。以2014年第4季出貨量計算，全球5大手機廠商包括三星、蘋果、華為、聯想及小米，而其中3名是舜宇的主要客戶。三星市占率持續下降，中國品牌則繼續上升，因國內廠商制造成本低，價格上有優勢，以量取勝，不斷搶占其他國家品牌的市占率。因此可預期未來一年舜宇的出貨量隨著客戶市占率增加而增加。集團技術發展良好，技術越來越接近臺灣及日本第一大廠，相信客戶不會流失，反而客戶增加的機會高。

　　光學產品是任何智能設備的必須品，未來繼續廣泛應用于運動攝像鏡頭、無人機、輔助駕駛系統、全自動汽車駕駛技術、3D打印、3D繪圖、智能電視及紅外線偵測技術等。運動攝像鏡頭方面，舜宇早已跟GoPro合作，小米最近也推出運動攝錄產品。舜宇在全球車載鏡頭市占率一直領先，市占率約30%，在發展輔助駕駛系統及全動自駕駛上亦有一定優勢。智能電視開始普及，配備攝像頭的智能電視產品將會增加。光學產品應用層面不再限于拍攝或手機上，雖然以上部份技術仍未全面商業化及大眾化，但光學產品重要性將會持續提升，前景仍十分值得期待。

　　雖然智能手機廠商間的競爭增長放緩及更趨激烈，但中國品牌的全球市占率將持續上升，我們預測2015光學零件銷量增長略高于管理層預期，同比增60%。光電產品同比增25%及光學儀器同比增5%。因此集團收入同比增31%至11,028.9百萬人民幣(下同)，毛利同比增36%至1,755百萬，毛利率上升0.6個百分點至15.9%，因毛利率較高的手機鏡頭銷量占比增加，光電產品毛利率只有輕微下跌，由于稅務優惠仍然有效，稅率持平12%，股東應占利潤增51%至855.9百萬，或每股0.9675港元，集團競爭優勢明顯，未來智能設備對光學產品需求仍然增加，潛在發展機會亦十分多，我們以20倍預測市盈率作估值，2015年公平估值為$19.4港元。現價$17.40，評級“增持”，風險是競爭情況惡化。