信任危機下重塑乳業估值體系誰更能抵御“寒冬”

“我們面前站著忠誠的消費者，背后站著投資的股民，四周還有廣大合法經營的奶農……”蒙牛集團董事長牛根生本周初在“道歉博文”中如此寫道。而三氯氰胺事件引發的這場食品安全信任危機對于看好食品飲料板塊的投資者來說，無疑是一場“飛來橫禍”。

“三鹿”下毒

食品飲料業提前“入冬”

壞消息一經公布，上“黑名單”的乳業股隨即潰不成軍，在美國納斯達克上市的圣元國際當日巨幅下跌54.51%，香港上市的蒙牛乳業復牌后暴跌60.25%。而伊利股份和光明乳業在A股市場回暖的背景下也未能幸免。

另外，隨著三鹿引發的食品安全信任危機的繼續蔓延，從伊利股份到雙匯發展、貴州茅臺、張裕A和青島啤酒等，都不同程度地遭受到恐慌性拋售。與此相反，沒在三聚氰胺專項檢查“黑名單”上的三元股份和在美國紐交所上市的飛鶴乳業則逆勢飆升。另外，A股上市的豆奶企業維維股份和豆漿機制造企業九陽股份也因受益于奶業危機而逆市大漲，維維股份最高上漲48.88%，九陽股份最高上漲34.5%。

理性看待乳業危機

三氯氰胺事件徹底打亂了投資者，尤其是機構投資者對食品飲料股的估值體系，高華證券隨即于9月19日發布了“利空消息——預測重估中”的特別說明。

9月22日，伊利股份創出高達24億元的上市以來成交天量，全日逾32%的換手率讓人嘆為觀止。來自上交所的數據顯示，當日出現在該股賣出排行榜上的全部是機構專用席位，而買入前5名中僅有一家機構，其余全部是諸如平安證券深圳八卦三路營業部、東方證券杭州龍井路營業部這些游資大本營。

“當一家有實力的大公司遇到一次巨大但可以化解的危機時，一個絕好的投資機會就悄然來臨。”這是1963年巴菲特買入美國運通公司的最佳理由，而當時運通公司因色拉油事件引發股價暴跌。那么，我們怎樣才能對就三氯氰胺事件對乳品行業造成的影響做出合理的評估?面對乳業股的“冰火兩重天”，是機會還是陷阱?

光大證券分析師蔣小東告訴《紅周刊》記者：“三鹿奶粉事件不同于美國運通公司的色拉油事件，也不同于KFC和麥當勞的蘇丹紅事件。”

蔣小東認為，三鹿奶粉事件引發的是一場全行業的信任危機，而運通的危機則在于色拉油并沒有傷害到公司的核心競爭力——運通卡;蘇丹紅事件則源于檢驗機構首先發現并宣稱它可能致癌，而現實中并沒有造成人員傷亡，況且蘇丹紅也不是KFC和麥當勞自己生產的，而是從其他企業購買的獨立配方。從這個角度看，KFC和麥當勞也可以宣稱自己是受害者。

“盡管這是一場全行業的危機，但乳品行業不可能消失、也不會萎縮。這次危機反而有可能提升龍頭公司的內在價值。”中銀國際的看法有別于機構們的主流觀點。

中銀國際認為，“首先，目前國內的牛奶替代品長期而言效果并不明顯，而乳品尤其是液態奶，還得靠國內控制奶源的企業。其次，這次危機凸顯了”奶農-奶販-廠商“生產模式的落后(主要因當地政府為顧及奶農利益進行的強行牽制)，危機之后，蒙牛、伊利很可能會擴大自有牧場。另外，這場危機將提升社會對食品安全的關注力度，此前有關乳品的價格管制政策或許會得到弱化，這將為具有‘競爭優勢’的企業提供更好的發展平臺。”

蒙牛和伊利

誰更能抵御“寒冬”

“一般情況下，由突發事件導致企業的損失不應該用市盈率放大，而應從市值中直接減去。比如自然災害對于旅游業的影響，交通事故對于運輸業的影響等。若從這個角度來分析，當前蒙牛與伊利股價的巨大跌幅，應該已對利空過分反應。”中銀國際分析師趙宗俊告訴記者。

不過，相對來說，趙宗俊看好蒙牛，看淡伊利。趙宗俊認為，在重大危機面前，一家公司的資產負債狀況就變尤其重要。蒙牛乳業的資產結構要優于伊利，當兩家公司遭受同等水平的外部環境變化帶來的損失時，蒙牛的抵御能力相對會更強。

據伊利股份2008年中報顯示，公司約有63億元的流動負債，流動資產59億元，流動比為0.93，速動比為0.58，應收賬款為2.7億元。即便加上應收賬款，公司的全部流動資產也不足以清償短期負債。另外，從流動比與速動比的差額可以看出，公司的流動資產中有相當部分屬于存貨，而奶制品存貨過期就要報廢。蒙牛乳業的資產負債則相對健康，據蒙牛乳業2008年中報顯示，公司流動負債約39億元，流動資產45億元，其中應收賬款為4.6億元。

“蒙牛的財務狀況和危機處理能力的確強于伊利，但不要低估這次事件對兩大國內乳品巨頭的打擊。當年冠生園一下子就倒閉了，可見食品企業的信任危機是相當嚴重的。”也有分析師向記者表示。

該分析師認為，覆巢之下無完卵，蒙牛要想借機壯大也是極為不易的。首先，信用危機造成了乳品業市場份額的真空，很難保證諸如達能、統一、哇哈哈、可口可樂等食品巨頭不乘虛而入。其次，對于蒙牛本身而言，即使能夠活下來，至少也需要一兩年的時間恢復。這期間，公司難免會遭遇各種經營上的壓力，有何余力去搶占其它企業丟失的市場份額呢?所謂“君子不立危墻之下”，他建議對處于旋渦中心的企業最好不要碰。如果投資者非要在危機中淘金的話，不妨關注那些未受到影響的企業和手握大量現金、欲搶奪市場份額的公司。

是否危墻仍待觀察

“現在很難下結論，但蒙牛和伊利是不會輕易破產的，整個事件仍待進一步觀察，需要觀察市場格局會發生什么新的變化、各乳品企業的應對狀況等。至于沒有被列為‘黑名單’的部分二三線品牌，比如三元股份，由于其原先實力與蒙牛、伊利差距較大，估計難成就氣候。”趙宗俊告訴記者。

盡管三元在經營規模等方面遜色于伊利和蒙牛,但記者發現，三鹿奶粉事件以來，三元股份展開了一系列動作。9月19日，公司向建設銀行申請了 8000萬元貸款。9月26日公司又公告稱，接有關部門通知,公司須研究相關并購事宜。市場人士猜測，在當前中國奶制品行業“風雨飄搖”的危難關頭,三元極有可能在有關部門的安排下“挺身而出”,收購深陷毒奶粉風波而瀕臨破產的三鹿集團。

“最終，衡量三氯氰胺事件對一線乳品巨頭打擊力度的關鍵，不在于危機直接導致的損失有多大(因為直接損失最終是可以看得見的)，而在于這場危機是否改變了企業的‘市場地位’。”蔣小東分析道。