石油和天然氣行業2019展望：對需求增速的擔憂上升

盡管近期油價有所調整，布倫特原油2018年前10個月的平均價格同比上升39%至73美元/桶。強勁的油價主要由于2018年11月重啟伊朗制裁帶動對伊朗原油供應的擔心，委內瑞拉受國內政治及經濟動蕩使得產量急劇下滑以及全球石油庫存的持續下滑。我們預計2019年布倫特原油平均價格為75美元/桶，較2018年的平均價格72美元/桶輕微上升。同時我們預計2019年布倫特原油溢價將從2018年的5美元/桶收窄至3美元/桶，主要考慮到美國主要的頁巖油產區運輸瓶頸有所緩解。我們2019年的油價預測較美國能源署的預測高3-7美元/桶，因為我們對OPEC減產持較為樂觀的態度。與此同時，由于中石油在國內天然氣生產和管道運營的市場份額超過70％，公司也是天然氣定價機制改革和管道重組的主要受益者。

　　強勁的2018年油價由于對供給擔憂

　　盡管近期油價有所調整，布倫特原油2018年前10個月的平均價格同比上升39%至73美元/桶。強勁的油價主要受2018年11月重啟伊朗制裁帶動對伊朗原油供應的擔心，委內瑞拉由于國內政治及經濟動蕩使得產量急劇下滑以及全球石油庫存的持續下滑。同時布倫特原油價格較西德克薩斯中質原油價格的溢價從1月份的5.3美元/桶上升至10月份的9.7美元/桶，由于管道運輸能力受限使得內陸地區的原油無法輸送到墨西哥灣地區的煉廠或用于出口。長期來說，我們預計布倫特原油溢價在新的管道和碼頭設施投運后將有所收窄。

　　OPEC整體產量穩定但成員國產量情況各不相同

　　2018年前10個月OPEC原油產量在32.3-32.8百萬桶/天窄幅波動。但是成員國各產量差別較大。委內瑞拉原油產量由于國內局勢動蕩于2018年前10個月下滑了0.5百萬桶/天，而伊朗原油產量下滑了0.6百萬桶/天由于進口商在美國11月重啟制裁前縮減了伊朗原油進口。根據彭博預測，伊朗2018年10月出口了1.6百萬桶/天的原油，較2017年12月下滑了0.5百萬桶/天。近期美國給予8個伊朗原油進口國暫時的制裁豁免待遇，包括印度，中國，臺灣，日本，南韓，土耳其，希臘和意大利。這些國家合計貢獻了2017年伊朗原油出口量的70%以上。美國強調豁免是臨時措施用于避免國際原油價格大幅上升，最終目標仍是逐步削減伊朗原油出口至零。美國希望保持油價，如布倫特原油價格，在2018年5月美國宣布退出核協定的時候水平。

　　為彌補委內瑞拉以及伊朗石油供應下滑，沙特在2018年前10個月增產了0.7百萬桶/天至歷史新高10.7百萬桶/天。伊拉克也在2018年前10個月增長了0.4百萬桶/天。加上來自阿聯酋，科威特，利比亞和其他成員國的增產0.4百萬桶/天，OPEC原油產量在10月份回升至年內高位32.7百萬桶/天。同時OPEC的剩余產量于2018年10月降至1.1百萬桶/天，是自2016年12月份以來的最低位，而那時候全球庫存遠高于目前水平。伊朗原油出口的暫時豁免以及委內瑞拉產量持穩大幅降低了OPEC其他成員在目前剩余產量已經較低的情況下進一步增產的壓力。

　　美國頁巖油成為最大贏家

　　受益于國際原油價格反彈，美國原油產量于2018年10月達到了11.4百萬桶/天，較去年12月上升了1.4百萬桶/天。美國能源署預計美國原油產量將在2018年上升1.5百萬桶/天，并于2019年進一步上升1.2百萬桶/天。產量增加主要受致密油產量上升帶動。

　　由于國內產量強勁，2018年前10個月美國原油凈進口下滑了16%。美國能源署預計原油凈進口將在2018年下滑1.0百萬桶/天，并于2019年進一步下滑0.9百萬桶/天。原油凈進口占國內原油消費總量的比重預計將有2017年的42%下降至2019年的不足30%。受益于頁巖油的產業革命，美國成功的削減了原油對外依存度。

　　同時由于技術提升以及鉆井技術提高，美國頁巖油的盈虧平衡油價已經自2013年初下降了超過42%。根據Rystad Energy的預測，前30大頁巖油生產商的平均井口盈虧平衡油價為40美元/桶，全產業鏈的平均盈虧平衡油價為54美元/桶。在目前的油價水平，美國頁巖油生產商仍有動力投入新井的開發。

　　全球石油庫存有所上升但仍可控

　　由于OPEC產量受限以及全球石油需求強勁，經合組織的石油庫存在2018年4月降至5年的平均水平以下，意味著石油市場在經歷多年的過剩后終回平衡。

　　但隨著美國產量上升，伊朗石油出口削減低于預期以及全球經濟放緩，經合組織的石油庫存在2018年10月升至5年平均水平以上，帶動石油過剩重回的擔憂。但是我們認為目前過剩的情況相對溫和因為OPCE可能將在12月的常規會議上達成減產協議。

　　中國石油消費仍疲弱

　　由于國內產量持續下滑，中國繼續依賴進口以滿足國內石油消費。2018年前10個月中國原油進口量同比上升了8.1%至3.77億噸，占到同期國內原油消費總量的70%。2018年前10個月原油消費總量同比溫和增長5.3%至5.32億噸，略高于2017年4.9%的增速。

　　同時國內汽油和柴油的消費仍較為疲弱。2018年前9個月汽油消費量輕微上升2.9%，而同期柴油消費量下滑了3.6%。由于國內需求疲弱，汽油和柴油的出口量于2018年前9個月同比大幅上升28%至2460萬噸，其中汽油出口急升42%至1030萬噸。

　　目前美國能源署預計中國石油消費將于2018年增長0.5百萬桶/天，并于2019年進一步上升0.5百萬桶/天，仍然是全球石油消費增長的主要貢獻者。我們相信近期乘用車銷量低迷以及經濟增速下滑將對中國2019年的石油消費增長帶來壓力。國內煉油企業將繼續尋求出口配額以應對國內過剩情況。

　　天然氣定價機制的突破

　　中國天然氣定價機制于2018年6月迎來了新的突破。發改委決定將居民用氣氣門站價格和非居民用氣門站價格并軌。

　　自2013年7月推出新的天然氣定價機制以來，天然氣門站價格可分為兩類，一類是非居民用戶，另一類是居民用戶。非居民價格由國家發改委規管，國家發改委制定各省的基準用氣門站價格。供應商和采購商可以根據市場情況以不超過基準價格20％的上限進行談判。但居民價格受最高價格機制的影響，遠低于非居民價格。考慮到天然氣進口和生產成本的增加，國家發改委宣布將居民用戶價格的定價機制改為“基準價格”機制，價格水平與非居民用氣基準門站價格水平相銜接。居民價格的基準價格將與非居民價格基本一致，今年最高漲幅為人民幣0.35元/立方米，明年再調整剩余價差。新氣價將于2018年6月10日起生效

　　由于進口氣成本持續上升，我們預期中央政府在2019年繼續推動市場定價的天然氣價格改革。

　　受油價回升帶動公司盈利強勁

　　由于油價回升帶動上游板塊利潤反彈，三大石油公司，包括中石油，中石化和中海油今年錄得了強勁的盈利增速。其中中石油2018年三季度利潤為210億元人民幣，是自2014年3季度以來最好的單季利潤。同時高油價開始影響下游煉油化工業務。由于油價增速放緩導致庫存收益降低，中國最大的煉化企業中石化三季度利潤環比下滑23%。

　　由于業績強勁，三大石油公司的股價在2018年前9個月上升了16-38%，而同期油價漲幅為24%。近期油價大幅回調基本已經抹去了今年以來的漲幅，拖累三大石油公司的股價漲幅回落至8-21%。

　　2019展望

　　需求增速不確定增加

　　由于中美貿易摩擦升級以及新興市場經濟遭受流動性緊縮和資本外逃的影響，國際貨幣組織將2019年全球經濟增速預測從3.9%下調至3.7%。我們相信經濟放緩將削弱全球石油需求增速。美國能源署在過去三個月內已經下調了2019年全球石油需求增速0.3百萬桶/天至1.4百萬桶/天。

　　同時石油供應仍面臨上升壓力。全球石油供給預計在2019年將增加2.1百萬桶/天，其中主要的供應來自于美國（1.6百萬桶/天）。隨著伊朗制裁在2018年11月重啟，OPEC產量預計在2019年溫和下滑0.3百萬桶/天，這還不足以抵消美國及其他地區的增量。我們相信為了平衡石油市場，2019年OPEC進一步減產是必須的。我們預計的減產力度在0.5-1.0百萬桶/天。沙特和伊朗仍然是減產的主要目標。

　　我們預計2019年布倫特原油溢價將從2018年的5美元/桶收窄至3美元/桶，主要考慮到美國主要的頁巖油產區運輸瓶頸有所緩解。我們2019年的油價預測較美國能源署的預測高3-7美元/桶，因為我們對OPEC減產持較為樂觀的態度。

　　上游資本性開支保持強勁

　　基于我們對未來油價相對穩定的看法，我們預計三大石油公司的上游資本性開支在2016-18年反彈38%后于2019年保持強勁。我們預計2019年中海油的資本性開支增速為13%，高于其國內同業增速，由于其盈虧平衡油價較低，自由現金流強勁以及持續的勘探投資。同時我們預計中石油和中石化2019年的上游資本性開始溫和上升5%。油服公司在2018年扭虧之后將繼續受益于2019年強勁的上游資本性開支。

　　下游業務面臨毛利壓縮

　　我們預計2019年基礎化工品由于國內經濟放緩以及新產量投產將面臨毛利下滑的風險。與此同時，由于中石油在國內天然氣生產和管道運營的市場份額超過70％，公司也是天然氣定價機制改革和管道重組的主要受益者。

　　余曉毓，女士

　　余曉毓女士現任工銀國際研究部汽車行業和石油、天然氣與化工行業分析師。她有10年能源行業研究經驗，曾在招商證券（香港）、法國巴黎銀行（亞洲）、海通證券（香港）研究部從事煤炭、電力、石油等行業研究。余女士在2016年大中華地區機構投資者（II China）石油、天然氣和化工行業中獲得中資團隊第3名。她持有香港大學工商管理碩士學位。